惠達(dá)衛(wèi)浴(603385)

惠達(dá)衛(wèi)浴是一家為消費(fèi)者提供一站式衛(wèi)浴產(chǎn)品綜合解決方案的企業(yè)，目前擁有“惠達(dá)”、“杜菲尼”兩大自有核心品牌。公司深耕衛(wèi)浴領(lǐng)域36年，生產(chǎn)2000多種產(chǎn)品，產(chǎn)品品類主要為衛(wèi)生陶瓷、五金潔具、浴室柜、陶瓷磚等。目前在全國(guó)擁有90家一級(jí)經(jīng)銷商，1400多家二級(jí)經(jīng)銷商，截至2018年12月，公司已擁有加盟門店2867家，同比增長(zhǎng)8.7%。

2018年衛(wèi)浴消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模超1700億，2013年至2018年CAGR高達(dá)15.3%，國(guó)內(nèi)衛(wèi)生陶瓷行業(yè)市場(chǎng)集中度不高，仍有較大提升空間。根據(jù)歐睿國(guó)際統(tǒng)計(jì)，惠達(dá)衛(wèi)浴2018年市場(chǎng)占有率約4.4%，隨著公司上市后衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)能的釋放和浴室柜、瓷磚等產(chǎn)品配套率增加，公司的市占率有望進(jìn)一步上升。

整體衛(wèi)浴放量條件基本成熟，或?qū)⒂瓉?lái)快速發(fā)展。整體衛(wèi)浴要實(shí)現(xiàn)較快發(fā)展需要具備以下幾個(gè)條件：1）技術(shù)成熟；2）價(jià)格和傳統(tǒng)衛(wèi)浴相差不大；3）消費(fèi)群體的出現(xiàn)。目前這三個(gè)要素已經(jīng)基本具備?；葸_(dá)在整體衛(wèi)浴方面技術(shù)、人才儲(chǔ)備領(lǐng)先，擬分期投資10億，預(yù)計(jì)建成年產(chǎn)50萬(wàn)套整體衛(wèi)浴產(chǎn)品的產(chǎn)能；首期5萬(wàn)套產(chǎn)能在2019年5月投產(chǎn)。

受益精裝修比例提升，工程業(yè)務(wù)提速。公司2018年在工程端重點(diǎn)發(fā)力，規(guī)劃開拓團(tuán)隊(duì)從10人擴(kuò)展到50人，地產(chǎn)方面陸續(xù)拓展新的客戶，在與碧桂園、保利、萬(wàn)科等頭部開發(fā)商繼續(xù)保持合作的同時(shí)，又與龍湖、中海、遠(yuǎn)洋、中糧等地產(chǎn)商簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議。2018年工程渠道收入實(shí)現(xiàn)100.9%的增長(zhǎng)，且工程業(yè)務(wù)利潤(rùn)率優(yōu)于其他渠道，受益碧桂園、保利等大客戶未來(lái)竣工項(xiàng)目增多，預(yù)計(jì)未來(lái)工程渠道仍有望保持較高增長(zhǎng)。

成立惠米科技，發(fā)力智能衛(wèi)浴。智能衛(wèi)浴尤其是智能馬桶在國(guó)內(nèi)快速發(fā)展，滲透率還有較大提升空間。公司通過(guò)技術(shù)合作和自主研發(fā)，結(jié)合傳統(tǒng)衛(wèi)生陶瓷技術(shù)優(yōu)勢(shì)，推廣一體式智能馬桶，2018年H1智能馬桶銷售收入已達(dá)1.09億。

衛(wèi)生間一站式采購(gòu)，上市后擺脫產(chǎn)能掣肘。目前公司收入中衛(wèi)生陶瓷占一半，未來(lái)公司將繼續(xù)增加陶瓷磚、浴缸浴房、浴室柜等配套率，發(fā)揮多品類優(yōu)勢(shì)，提升“惠達(dá)衛(wèi)浴”品牌價(jià)值，更好的推動(dòng)一站式衛(wèi)浴采購(gòu)，提升客單值和利潤(rùn)率水平。上市后公司也加快衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)能投放，2019年開始每年都將有新產(chǎn)能釋放。

綜合考慮公司各業(yè)務(wù)發(fā)展情況，我們預(yù)計(jì)公司19年-21年凈利潤(rùn)為2.68億/3.16億/3.79億，增速分別為12.2%/17.9%/20.0%，對(duì)應(yīng)PE分別為12X/11X/9X。首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能利用率大幅降低；整體衛(wèi)浴訂單低于預(yù)期等