長(zhǎng)陽(yáng)科技(A19113)

長(zhǎng)陽(yáng)科技：反射膜全球細(xì)分龍頭

長(zhǎng)陽(yáng)科技是一家擁有原創(chuàng)技術(shù)、核心專(zhuān)利、核心產(chǎn)品研發(fā)制造能力的高分子功能膜高新技術(shù)企業(yè)，公司主要從事反射膜、背板基膜、光學(xué)基膜及其他特種功能膜的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售，產(chǎn)品下游對(duì)應(yīng)液晶顯示、光伏發(fā)電、LED照明等領(lǐng)域。公司2017年反射膜出貨面積居全球首位，打破了國(guó)外廠商長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)該領(lǐng)域的壟斷。根據(jù)Wind一致預(yù)期，可比公司2019-2021年平均P/E分別為23倍、19倍、16倍。

公司技術(shù)及客戶優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)

公司控股股東、實(shí)際控制人為金亞?wèn)|先生，直接及間接持有公司股權(quán)的25.96%。公司具備較強(qiáng)的技術(shù)基因，董事長(zhǎng)、總經(jīng)理金亞?wèn)|先生是中組部千人計(jì)劃專(zhuān)家，享受?chē)?guó)務(wù)院政府特殊津貼，曾在美國(guó)GE、陶氏化學(xué)等公司任職，其他核心人員具備多年的材料科學(xué)研究經(jīng)歷和相關(guān)行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷。公司圍繞反射膜制備技術(shù)的不斷完善、新產(chǎn)品的不斷衍生，目前已獲得授權(quán)發(fā)明專(zhuān)利57項(xiàng)，成功研發(fā)并量產(chǎn)的反射膜產(chǎn)品型號(hào)多達(dá)近30種，下游客戶遍布液晶顯示產(chǎn)品及半導(dǎo)體照明領(lǐng)域，包括三星、LG、德國(guó)Trilux等。

擬實(shí)施募投項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)其他功能膜品種的進(jìn)口替代

公司本次擬公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)7064.22萬(wàn)股，占比公司發(fā)行后總股本不低于25%，募集資金5.29億元，投入“年產(chǎn)9000萬(wàn)平方米BOPET高端反射型功能膜項(xiàng)目”、“年產(chǎn)5040萬(wàn)平方米深加工功能膜項(xiàng)目”等5個(gè)項(xiàng)目，上述項(xiàng)目建設(shè)地點(diǎn)均位于寧波江北區(qū)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園內(nèi)的公司現(xiàn)有廠區(qū)內(nèi)，建設(shè)主體為母公司。上述項(xiàng)目建設(shè)周期為24-36個(gè)月不等，公司預(yù)計(jì)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后可合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.39億元，凈利潤(rùn)1.41億元。

功能聚酯薄膜市場(chǎng)空間較大

國(guó)內(nèi)BOPET膜表觀消費(fèi)量CAGR（2010-2017）為13.0%，主要集中于包裝行業(yè)。電子電氣領(lǐng)域應(yīng)用雖占比BOPET膜用量?jī)H11%，但由于其單價(jià)較高，市場(chǎng)空間較為可觀，據(jù)Displaysearch，2017年全球光學(xué)膜整體市場(chǎng)空間約112億元。公司的反射膜主要應(yīng)用于液晶顯示、半導(dǎo)體照明領(lǐng)域等終端市場(chǎng)，對(duì)應(yīng)領(lǐng)域仍維持增長(zhǎng)，其中2018年液晶電視、筆記本電腦、平板電腦、液晶顯示器面板出貨量同比分別增長(zhǎng)9%、3%、8%、7%。此外，國(guó)內(nèi)光伏需求將迎來(lái)拐點(diǎn)，亦有望帶動(dòng)光伏背板等相關(guān)組件需求。

海外技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，國(guó)內(nèi)企業(yè)加速追趕

國(guó)內(nèi)聚酯薄膜產(chǎn)業(yè)起步較晚，行業(yè)呈現(xiàn)“低端產(chǎn)品過(guò)剩、高端產(chǎn)品不足”的結(jié)構(gòu)性矛盾，國(guó)內(nèi)的特種功能膜市場(chǎng)仍由海外企業(yè)主導(dǎo)，美國(guó)3M、日本東麗、帝人和韓國(guó)SKC等公司在各自擅長(zhǎng)領(lǐng)域占據(jù)了主要的市場(chǎng)份額。國(guó)內(nèi)僅有少數(shù)企業(yè)進(jìn)入了特種功能膜生產(chǎn)領(lǐng)域，近年來(lái)相關(guān)企業(yè)攻破了生產(chǎn)技術(shù)難關(guān)，憑借產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢(shì)持續(xù)提升自身市場(chǎng)占有率。以公司為代表的企業(yè)在擴(kuò)散膜、反射膜等細(xì)分領(lǐng)域已實(shí)現(xiàn)了對(duì)海外企業(yè)的反超，未來(lái)有望在增亮膜、光學(xué)基膜等技術(shù)含量較高的領(lǐng)域進(jìn)一步取得突破。

可比公司估值情況

我們對(duì)行業(yè)的估值建議為：1）關(guān)注液晶面板、光伏等BOPET膜對(duì)應(yīng)下游行業(yè)的發(fā)展情況；2）關(guān)注行業(yè)最新技術(shù)的發(fā)展及進(jìn)口替代的進(jìn)度，具體表現(xiàn)為各主要公司的產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)度及產(chǎn)品毛利率走勢(shì)；3）估值的核心是未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)，顯性標(biāo)準(zhǔn)是凈利潤(rùn)增速，建議采用PE估值法。A股可比公司為激智科技、雙星新材、福斯特，根據(jù)Wind一致預(yù)期，2019-2021年平均P/E分別為23倍、19倍、16倍。

風(fēng)險(xiǎn)提示：核心技術(shù)失密風(fēng)險(xiǎn)，油價(jià)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。