本期投資提示：

事件：財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)企業(yè)手續(xù)費(fèi)及傭金支出稅前扣除政策的公告》：保險(xiǎn)企業(yè)發(fā)生與其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的手續(xù)費(fèi)及傭金支出，不超過(guò)當(dāng)年全部保費(fèi)收入扣除退保金等后余額的 18%(含)的部分，計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)準(zhǔn)予扣除；超過(guò)部分，允許結(jié)轉(zhuǎn)以后年度扣除。

財(cái)稅[2009]29 號(hào)文中規(guī)定，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)/人身保險(xiǎn)企業(yè)按當(dāng)年全部保費(fèi)收入扣除退保金等后余額的 15%（含）/10%（含）計(jì)算限額，超過(guò)部分均不得扣除。 本次新規(guī)邊際變化體現(xiàn)在：1）統(tǒng)一產(chǎn)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)抵扣上限至 18%（人身險(xiǎn)+8pct.，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)+3pct.）；2）超過(guò)部分，允許結(jié)轉(zhuǎn)以后年度扣除；3）再次強(qiáng)調(diào)險(xiǎn)企應(yīng)建立健全手續(xù)費(fèi)及傭金的相關(guān)管理制度，并加強(qiáng)手續(xù)費(fèi)及傭金結(jié)轉(zhuǎn)扣除的臺(tái)賬管理。

預(yù)計(jì)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)所得稅合計(jì)減少達(dá) 87.8 億元，提升上市財(cái)險(xiǎn)子公司 ROE2.1-2.5 個(gè)百分點(diǎn)。 假設(shè)手續(xù)費(fèi)及傭金支出/保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入的比率為 20%，稅前利潤(rùn)/保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入為 7%（承保利潤(rùn) 2%+投資收益率 5%），保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入為 10 億元（財(cái)險(xiǎn)沒(méi)有退保金），則抵扣比率從 15%上升至 18%，可以節(jié)稅約0.75 億元（3%*25%*10）。 2018 年產(chǎn)險(xiǎn)公司保費(fèi)收入為 1.17 萬(wàn)億，在 3%稅率提升幅度用滿的假設(shè)下，預(yù)計(jì)節(jié)省所得稅費(fèi)用 87.8 億元（1.17*3%*25%萬(wàn)億）。我們預(yù)計(jì)對(duì)人保財(cái)、平安財(cái)和太保財(cái)凈利潤(rùn)增加 17.9%、 14.1%和 24.9%，提升 2018 年 ROE 水平約 2.1、 2.5 和 2.5 個(gè)百分點(diǎn)。

預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)行業(yè)所得稅合計(jì)減少達(dá) 345.2 億元，鼓勵(lì)壽險(xiǎn)行業(yè)回歸保障本源。 近年來(lái)壽險(xiǎn)公司持續(xù)強(qiáng)調(diào)回歸保障本源，大力發(fā)展長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型和長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)，新業(yè)務(wù)價(jià)值的提升帶動(dòng)產(chǎn)品首年傭金率提升，在從躉交業(yè)務(wù)向期繳業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，件均保費(fèi)略有降低，手續(xù)費(fèi)及傭金支出/（保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入-退保金）比率在提升，截止 2018 年國(guó)壽、平安壽、太保壽、新華保險(xiǎn)這一比率為 14.9%、 18.9%、 17.3%和 18.7%，預(yù)計(jì)對(duì) 2018 年當(dāng)年凈利潤(rùn)的靜態(tài)彈性為 43.5%、 11.6%、 25.0%和 22.5%。從行業(yè)來(lái)看，2018 年人身險(xiǎn)公司保費(fèi)收入為 2.63 萬(wàn)億，假設(shè)傭金比率為 17%，退保金/原保費(fèi)比率為 25%，預(yù)計(jì)節(jié)省所得稅費(fèi)用 246.6 億元（2.63*（1-25%）*（17%-10%）*25%萬(wàn)億）。 展望未來(lái)，壽險(xiǎn)傭金率抵扣上限的抬升將鼓勵(lì)壽險(xiǎn)公司進(jìn)一步聚焦期繳發(fā)展高傭金率的保障型產(chǎn)品，對(duì)提升代理人收入、公司增員、 NBV Margin 提高形成正向循環(huán)。

小幅提升 NBV，靜態(tài)估計(jì)增加壽險(xiǎn) EV1.2%，提升集團(tuán) EV 約 0.9%。 由于 EV 和 NBV 的計(jì)算假設(shè)是存量?jī)r(jià)值（不考慮未來(lái)新單貢獻(xiàn)）的貼現(xiàn)概念，因此所得稅新規(guī)的影響體現(xiàn)在新業(yè)務(wù)的前 1-2 年，考慮到超支部分需要遞延，實(shí)際對(duì) NBV 提振幅度不大，EV 的驅(qū)動(dòng)主要由當(dāng)年 NBV 貢獻(xiàn)。值得注意的是，新規(guī)中要求“保險(xiǎn)企業(yè) 2018 年度匯算清繳按照本公告規(guī)定執(zhí)行”，因此各險(xiǎn)企 2018 年釋放的所得稅費(fèi)用通過(guò)調(diào)減“對(duì)以前期間當(dāng)期所得稅的調(diào)整”，增加內(nèi)含價(jià)值中的經(jīng)調(diào)整后的凈資產(chǎn)規(guī)模。我們預(yù)計(jì)，對(duì)中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)壽險(xiǎn) EV 增加 1.4%、 0.7%、 1.3%和 1.0%，集團(tuán) EV 增加幅度為 1.0%、 0.7%、 1.3%和 1.0%

投資建議：我們預(yù)計(jì)減少 2019 年中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)和中國(guó)人保的所得稅費(fèi)用約為 103.64、 51.86、 43.64、 17.85 和 26.83 億元。 從社融底到經(jīng)濟(jì)底，長(zhǎng)端利率筑底；經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)同步改善，通脹預(yù)期托底長(zhǎng)端利率，當(dāng)前平安、國(guó)壽、太保和新華對(duì)應(yīng) 2019 年 PEV 分別為1.23X、 0.81X、 0.82X 和 0.86X，對(duì)應(yīng)歷史估值分位數(shù)分別為 52.0%、 5.5%、 4.0%和 21.8%，維持保險(xiǎn)板塊“看好”評(píng)級(jí)，推薦順序：新華保險(xiǎn)、中國(guó)平安和中國(guó)太保。

風(fēng)險(xiǎn)提示：長(zhǎng)端利率快速下行，資本市場(chǎng)波動(dòng)拖累投資收益，保障類產(chǎn)品銷售不及預(yù)期。