國(guó)軒高科(002074)

我們更新了公司2019-2020年的盈利預(yù)測(cè)。

國(guó)軒高科2018年盈利遜于公司最初指引，和我們對(duì)公司核心動(dòng)力電池業(yè)務(wù)增長(zhǎng)前景的謹(jǐn)慎看法一致。公司盈利增長(zhǎng)在2019年一季度有所回升，但毛利率下滑仍是2019-2020年盈利增長(zhǎng)復(fù)蘇的主要擔(dān)憂。

我們認(rèn)為，政府進(jìn)一步削減補(bǔ)貼將對(duì)2019-2020年中國(guó)動(dòng)力電池需求增長(zhǎng)構(gòu)成更大壓力。此外，相比寧德時(shí)代公司業(yè)務(wù)規(guī)模教小，國(guó)軒高科應(yīng)會(huì)面臨更大的產(chǎn)品售價(jià)和利潤(rùn)率下滑壓力。因此，我們將公司2019-2020年的盈利預(yù)測(cè)下調(diào)20-30％。

我們維持「沽出」評(píng)級(jí)，并將目標(biāo)價(jià)下調(diào)29％至人民幣7.80元（13倍2019年市盈率）。新的目標(biāo)價(jià)是基于我們下調(diào)了2019-2020年盈利預(yù)測(cè)所得出。

2018年業(yè)績(jī)大遜預(yù)期；2019年一季度盈利增長(zhǎng)復(fù)蘇，但毛利率收縮仍構(gòu)成大問題

國(guó)軒高科2018年收入同比僅增長(zhǎng)6.0％，較收入指引低16.6％。由于利潤(rùn)率跌幅擴(kuò)大，加上應(yīng)收賬款額外追加的資產(chǎn)減值，公司2018年凈利同比繼續(xù)下降30.8％至人民幣5.8億元，較原先2018年盈利指引低超過30％。由于OEM廠商于6月26日新補(bǔ)貼政策生效前加快新能源汽車銷售，這推動(dòng)了國(guó)軒高科核心新能源汽車電池業(yè)務(wù)一季度的快速增長(zhǎng)，一季度公司收入同比增長(zhǎng)加快至65.3％。但公司一季度毛利率同比下降2.8個(gè)百分點(diǎn)至30.0％。公司節(jié)省了部分行政及銷售成本。但是，由于融資成本不斷增加和有效稅率上升，公司一季度凈利同比僅增長(zhǎng)25.2％。

新能源汽車需求增長(zhǎng)具不確定性迭加進(jìn)一步降價(jià)帶來利潤(rùn)壓力，盈利增長(zhǎng)可見度仍然低

隨著政府進(jìn)一步削減補(bǔ)貼，我們預(yù)計(jì)2019-2020年中國(guó)的新能源汽車需求增長(zhǎng)可見度將偏低。雖然一季度新能源汽車電池銷量同比增長(zhǎng)182.6％，但這主要是由于OEM廠商在新補(bǔ)貼政策生效前加快銷售所致。此外，補(bǔ)貼削減將對(duì)動(dòng)力電池生產(chǎn)商的平均售價(jià)和毛利率構(gòu)成進(jìn)一步壓力。國(guó)軒高科與國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的寧德時(shí)代相比不具備相同的技術(shù)和成本競(jìng)爭(zhēng)力，當(dāng)面臨政府大規(guī)模削減補(bǔ)貼及競(jìng)爭(zhēng)變得激烈時(shí)，國(guó)軒高科將處于較危險(xiǎn)的境地。因此，我們將公司2019年收入預(yù)測(cè)下調(diào)14.2％，只維持公司2020年收入預(yù)測(cè)?？紤]到利潤(rùn)率承受更大壓力，我們將2019年和2020年公司盈利預(yù)測(cè)分別下調(diào)33.7％和24.4％?？傮w而言，我們預(yù)計(jì)2019年和2020年的盈利分別同比增長(zhǎng)6.9％和23.8％。

應(yīng)收賬款上漲也需格外注意

2018年底，公司應(yīng)收賬款占2018年總收入123％，2017年底這個(gè)比重為91％，2016年底這個(gè)比重為57％。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也從2017年的268天增加至2018年的382天，2016年為175天。2016年和2017年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量仍然為負(fù)。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出從2017年的人民幣1億元增加至2018年的人民幣15.59億元。雖然2019年一季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流顯示出改善跡象，但對(duì)于全年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量情況，我們?nèi)孕栌^望。

維持沽出評(píng)級(jí)

我們維持對(duì)國(guó)軒高科技的沽出評(píng)級(jí)，并將目標(biāo)價(jià)從人民幣11.00元下調(diào)至人民幣7.80元，2019年目標(biāo)市盈率維持13倍不變。降低目標(biāo)價(jià)主要是由于下調(diào)了2019-2020年的盈利預(yù)測(cè)所致。