恩捷股份(002812)

投資邏輯

并購(gòu)引入隔膜業(yè)務(wù)，已成為公司盈利增長(zhǎng)主要支撐：公司原主營(yíng)業(yè)務(wù)為卷煙包裝及無(wú)菌包裝產(chǎn)品，通過(guò)并購(gòu)引入隔膜業(yè)務(wù)。2018年隔膜實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.28億，占公司營(yíng)收54%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.76億元，占公司歸母92%，已成為公司盈利增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿Γ?/p>

隔膜行業(yè)高增，有望實(shí)現(xiàn)7年增長(zhǎng)4倍：隔膜下游鋰電池主要應(yīng)用為消費(fèi)電子、動(dòng)力電池、儲(chǔ)能等領(lǐng)域。2018年全球鋰電池出貨189GWh，受益于動(dòng)力電池高速增長(zhǎng)，2025年出貨有望達(dá)1034GWh，約為2018年5.5倍。轉(zhuǎn)換到隔膜環(huán)節(jié)，2025年需求有望達(dá)2018年5倍，增長(zhǎng)400%，空間仍然較大。

公司隔膜出貨全球第一，且市占率有望繼續(xù)快速攀升：2018年公司隔膜出貨4.68億平，全球市占率為14%，位列第一。成本方面，公司隔膜產(chǎn)品成本控制能力強(qiáng)，毛利率和凈利率較同行分別領(lǐng)先11pct和15pct以上；產(chǎn)能方面，公司2020年濕法基膜產(chǎn)能將達(dá)40億平，擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模大幅領(lǐng)先國(guó)內(nèi)對(duì)手最高的4.7億平和國(guó)際對(duì)手最高的19.5億平。成本和產(chǎn)能大幅領(lǐng)先使得公司掌握市占率提升主動(dòng)權(quán)，2019年全球市占率有望達(dá)20%以上；

卷煙去庫(kù)存周期有望結(jié)束，無(wú)菌包裝業(yè)務(wù)增速趨穩(wěn)：公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)BOPP平膜、BOPP煙膜、煙標(biāo)、特種紙下游應(yīng)用主要為卷煙類(lèi)產(chǎn)品，隨卷煙去庫(kù)存周期結(jié)束，有望扭轉(zhuǎn)負(fù)增長(zhǎng)局面；無(wú)菌包裝經(jīng)歷三年高速增長(zhǎng)后增速趨穩(wěn)，毛利率受行業(yè)需求減少和原料漲價(jià)影響出現(xiàn)一定下滑。

投資建議

我們預(yù)測(cè)公司2019-2021年?duì)I業(yè)收入分別為32.82億元、43.21億元和53.01億元，歸母凈利潤(rùn)分別為8.25億元、10.12億元和12.51億元，同比分別增長(zhǎng)59.04%、22.78%、23.55%，EPS分別為1.74元、2.14元和2.64元，對(duì)應(yīng)PE分別為30.87、25.14、20.35倍。2018年隔膜業(yè)務(wù)歸母凈利潤(rùn)占比92%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)相對(duì)純正，下游新能源汽車(chē)高速增長(zhǎng)趨勢(shì)未改，且隔膜業(yè)務(wù)市占率仍有進(jìn)一步提升空間，給予2019年37倍估值，對(duì)應(yīng)股價(jià)為64.39元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

隔膜降價(jià)超預(yù)期，出貨量不及預(yù)期；原創(chuàng)新股份業(yè)務(wù)下滑超預(yù)期；解禁帶來(lái)股價(jià)階段性波動(dòng)；新能源車(chē)增速不及預(yù)期；應(yīng)收賬款和存貨偏高。