克明面業(yè)(002661)?

公司一季度業(yè)績(jī)下滑，主要受新品鋪市階段性投入和財(cái)務(wù)費(fèi)用增加影響。為了更好的讓消費(fèi)者做出對(duì)“陳克明”面條的選擇，公司自2018年中期開始梳理產(chǎn)品線，在對(duì)高中低端各層次面條按照寬、細(xì)、圓的劃分上，再突出產(chǎn)品賣點(diǎn)，如高端“華夏一面”突出“100%甄選進(jìn)口小麥，九道壓延”，中端按“原味、雞蛋面、香菇面、玉米面、勁道、爽滑”等品質(zhì)進(jìn)行分類，低端按照“寬面、細(xì)面、圓面”物理形態(tài)進(jìn)行分類。為了更好的完成全年任務(wù)和消化后期新增產(chǎn)能的釋放，公司安排在今年一季度大力鋪市，同時(shí)為了提高鋪市的效率，快速提高鋪貨率，公司給了經(jīng)銷商和終端一定的優(yōu)惠政策，尤其是低端高性價(jià)比產(chǎn)品，按照直接折扣的方式銷售，上述優(yōu)惠政策相當(dāng)于階段性增加了較大的投入，影響了當(dāng)期收入和毛利率水平。此外，公司2018年10月發(fā)行的債券，票面利率6.5%，加上承銷費(fèi)用約8%左右的資金成本，與短期借款比約高出3.5%的利率，相當(dāng)于多出約1400萬利息支出。由此，上述新品鋪市階段性投入和財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，影響了一季度當(dāng)期業(yè)績(jī)。

降成本+增品類，長期增長邏輯不變。公司上游自建面粉廠，約能節(jié)約120-150元/噸成本（其中包裝成本約40元/噸，包裝袋1元/個(gè)，25公斤1袋；物流成本約50-80元/噸；上車和下車合計(jì)裝卸成本約30-40元/噸）。由于環(huán)保的問題，在遂平自建面粉廠20萬噸，預(yù)計(jì)延遲到今年12月份以后投產(chǎn)，對(duì)2019年的業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大的影響，但增厚2020年的業(yè)績(jī)。公司過去由于產(chǎn)能的問題，基本上銷售零售價(jià)在8元以上的中高端產(chǎn)品，為了搶占更大的市占率，新推出零售價(jià)在7元以下的高性價(jià)比產(chǎn)品。高性價(jià)比產(chǎn)品直接折扣銷售，低價(jià)和低毛利拉低了公司銷售收入同比增長和毛利率水平，但因?yàn)榈投水a(chǎn)品量大，隨著規(guī)模的放大，費(fèi)用率也有望降低。此外，主營餐飲渠道的濕面（烏冬面），市場(chǎng)銷售較好，預(yù)計(jì)一季度銷量同比50%以上增長。五谷道場(chǎng)方便面，主打“非油炸”，面條“出量，勁道，好吃不油膩”，公司目前按照“降成本+鋪渠道”策略執(zhí)行，一季度已實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性扭虧。公司整體圍繞聚焦“面條”主業(yè)，降低成本，增加品類，拓寬渠道的戰(zhàn)略運(yùn)作，未來可持續(xù)增長可以期待。

盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：維持買入評(píng)級(jí)。鑒于公司發(fā)行債券帶來的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出較多，以及自建面粉廠滯后，影響了2018年凈利潤，以及低端高性價(jià)比產(chǎn)品市場(chǎng)投入超出之前的預(yù)期，我們調(diào)低之前的盈利預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)公司2019/2020/2021年EPS分別為0.70/0.88/1.11元，對(duì)應(yīng)2019/2020/2021年P(guān)E為21.21/16.84/13.31倍。同時(shí)鑒于仍然看好公司未來幾年保持較好的可持續(xù)增長，故仍然維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：自建面粉廠工期或面粉自給率不達(dá)預(yù)期；流通渠道和北方市場(chǎng)開拓不及預(yù)期；生鮮面和烏冬面生產(chǎn)建設(shè)和市場(chǎng)開拓不及預(yù)期；五谷道場(chǎng)整合不及預(yù)期；大股東股權(quán)質(zhì)押的平倉風(fēng)險(xiǎn)；與湖南省資產(chǎn)管理公司合作不達(dá)預(yù)期，食品安全。