匯川技術(shù)(300124)

公司公布修訂后的收購(gòu)草案，增補(bǔ)部分審計(jì)后的財(cái)務(wù)信息。 董事會(huì)審議通過(guò)《關(guān)于公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金方案的議案》，新增了標(biāo)的公司貝思特審計(jì)后的財(cái)務(wù)信息，以及業(yè)績(jī)拆分、客戶(hù)結(jié)構(gòu)、原材料采購(gòu)等信息，細(xì)化了業(yè)績(jī)承諾考核目標(biāo)；本次交易的交易方案、交易作價(jià)、增發(fā)價(jià)格等維持不變。 我們測(cè)算收購(gòu)將增厚公司凈利潤(rùn)約 15%， 增厚 EPS 約 10%。

貝思特是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的電梯零部件企業(yè)，人機(jī)界面、按鈕、顯示器等市占率位于行業(yè)領(lǐng)先地位。 貝思特創(chuàng)建于 1998 年，是一家國(guó)內(nèi)專(zhuān)注于電子和結(jié)構(gòu)結(jié)合類(lèi)的電梯配件的行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，產(chǎn)品覆蓋人機(jī)界面、門(mén)系統(tǒng)、線(xiàn)束電纜、井道電氣、控制系統(tǒng)等電梯電氣部件。其中人機(jī)界面、按鈕、顯示器等市占率位于行業(yè)領(lǐng)先地位，人機(jī)界面市占率行業(yè)第一、電纜行業(yè)第二，門(mén)系統(tǒng)前五。 從收入規(guī)模上看， 人機(jī)界面是占公司收入比例最高的業(yè)務(wù)， 2018 年收入占比 48%， 其次是線(xiàn)束線(xiàn)纜（ 21%）與井道電氣（ 9%）； 從毛利率上看， 人機(jī)界面毛利率最高， 2018 年毛利率 31.2%，但同比回落 2.8pct，門(mén)系統(tǒng)、井道電氣、線(xiàn)束線(xiàn)纜毛利率分別 17.4%/16.8%/17.5%； 人機(jī)界面合計(jì)貢獻(xiàn) 6 成以上毛利。

貝思特七家跨國(guó)其企業(yè)大客戶(hù)合計(jì)貢獻(xiàn) 6 成收入。 貝思特聚焦跨國(guó)企業(yè)核心大客戶(hù)，主要客戶(hù)奧的斯、通力、迅達(dá)、蒂森、富士達(dá)、日立和東芝七家 2018 年合計(jì)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入 14.44 億元，占公司營(yíng)收比例 60%，同比提升 2pct。優(yōu)質(zhì)客戶(hù)給公司帶來(lái)較好的現(xiàn)金回款水平， 18 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 4.12 次，同比提升 0.54 次。

貝思特 18年經(jīng)審計(jì)歸母凈利潤(rùn) 2.39億元。貝思特 2017/18年?duì)I收分別 21.81億元/24.24億元，歸母凈利潤(rùn)分別 2.08 億元/2.39 億元，扣非凈利潤(rùn)分別 1.09 億元/2.08 億元，ROE 分別 41.42%/44.55%。 2017 年較大額的非經(jīng)常性損益主要來(lái)自同一控制下企業(yè)合并從期初到合并日的合并利潤(rùn)。 2017/18 年產(chǎn)生較大額的非經(jīng)常性損益，主要是公司 2017 年 12 月收購(gòu)貝恩科電纜、晨茂電子、貝思特電線(xiàn)電纜 100%股權(quán)、 2018 年 6月收購(gòu)貝思特門(mén)機(jī) 100%股權(quán)，均為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，但由于均為同一控制下的企業(yè)合并，因此自期初到合并日的當(dāng)期損益計(jì)入非經(jīng)常性損益，實(shí)際上均為經(jīng)營(yíng)性的。

評(píng)估報(bào)告未來(lái)五年預(yù)測(cè)利潤(rùn)復(fù)合增速 9.6%。 公司給出評(píng)估報(bào)告中對(duì)貝思特未來(lái)五年業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)， 2019-23 年凈利潤(rùn)復(fù)合增速 9.6%，折現(xiàn)后得出企業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值 26.33億元，減去貝思特合并口徑的付息債務(wù) 1.40 億元，評(píng)估價(jià)值 24.94 億元，交易對(duì)價(jià)定為 24.87 億元，對(duì)應(yīng) 18 年約 10 倍 PE?？杀壬鲜泄臼杏手形粩?shù) 25 倍、平均值31 倍；可比案例 2015 年華宏科技收購(gòu)?fù)柭娏α悴考圃焐蹋┦杏?12 倍。

2019 年前 4 月電梯行業(yè)景氣度持續(xù)超預(yù)期。 2017 年我國(guó)電梯人均保有量 40 臺(tái)/萬(wàn)人，超越世界人均，但與發(fā)達(dá)國(guó)家比仍有差距；未來(lái)隨著城鎮(zhèn)化、舊梯升級(jí)報(bào)廢、舊建筑物加裝等因素推動(dòng)，國(guó)內(nèi)電梯需求仍將維增長(zhǎng)。 2019 年以來(lái)房屋開(kāi)工面積增速持續(xù)上行， 1-4 月累計(jì)增速 13.1%，帶動(dòng)電梯行業(yè)景氣度提升， 1-4 月國(guó)內(nèi)電梯產(chǎn)量 21.5萬(wàn)臺(tái)，同增 19.4%，較 1-3 月環(huán)比提升 3.4pct； 4 月單月電梯產(chǎn)量達(dá) 7.4 萬(wàn)臺(tái)，同增21.3%，環(huán)比提升 4.1pct。電梯行業(yè)景氣度超預(yù)期上行，核心零部件供應(yīng)商將受益，貝思特及匯川電梯版塊 19 年業(yè)績(jī)有望超預(yù)期。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)： 維持公司 19-21 年歸母凈利潤(rùn)為 14.17/18.00/23.79 億元，同比分別+21.5%/27.0%/32.2%； EPS 分別 0.85/1.08/1.43 元；對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià) PE 分別 27/21/16倍。聯(lián)手貝思特后公司將形成全球一流的電梯零部件供應(yīng)商，協(xié)同效應(yīng)顯著；工控行業(yè)提前進(jìn)入弱復(fù)蘇階段，匯川通用自動(dòng)化業(yè)務(wù)增長(zhǎng)有望加速；新能源乘用車(chē)電控業(yè)務(wù)今年開(kāi)始放量，未來(lái)潛力大，公司歷史估值區(qū)間在 27-60 倍，目前已是下限，給予 19 年 45 倍 PE，目標(biāo)價(jià) 38.4 元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、客戶(hù)拓展低于預(yù)期